Aave的5000万美元借贷计划可能在无任何违约的情况下亏损

Aave Labs在9月30日的澄清文件中将Aave Labs的一个实体确定为合同贷款方，并确认由DAO出资的路径将按照Aave V3稳定币的主流借款利率支付利息。这使得借款人能否满足追加保证金要求仅仅是该业务的一项考验。在机构贷款仍正常履约期间，融资头寸本身可能面临抵押品压力或利息成本上升的风险。

Aave的治理组织DAO正在考虑两项拟议的资金授权：一是2500万枚GHO（Aave的稳定币）的发行额度，二是以DAO资产为抵押借入最高2500万美元的USDC或USDT。范围涵盖BTC和ETH。合计5000万美元的申请额度是用于BTC和ETH抵押借贷的容量；实际未偿还贷款金额尚未披露。

Aave Labs报告称约有3亿美元的需求意向，并描述了一笔2000万美元的BTC牵头融资。需求管道和牵头融资均为意向性数据，实际提款情况仍有待报告。

加密价格下跌可能同时削弱两个抵押品池，而稳定币借款成本上升可能压缩DAO的利差。由此产生的压力将取决于所质押的资产、各头寸的条款以及机构贷款利率的调整速度。

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两本抵押品账本，两项还款义务

9月24日的提案最初将通过质押DAO持有的WETH和WBTC来为借贷提供资金，每次质押中AAVE最高可使用50%的抵押品。WETH和WBTC分别代表封装以太币和比特币。DAO将在Aave V3上借入USDC或USDT，并将该融资用于机构信贷安排。

另外，机构借款人将把BTC或ETH存放于合格托管人处。该抵押品将根据与Aave Labs实体签订的《主贷款协议》为借款人的贷款提供担保。一份三方《账户控制协议》将连接贷款方、借款方和托管方。

这些是为不同债务质押的不同资产。DAO的链上质押将与借款人的托管账户相互独立。提案称，借款人的抵押品绝不会被再质押，也不会被再次用于质押。

该结构允许机构在保留其加密货币敞口的同时获得流动性，但须遵守保证金条款。这也使DAO背负一笔链上债务，该债务必须在机构还款安排之外始终保持充足的抵押。

拟议的托管方将监控借款人抵押品，发出追加保证金通知，并在通知未得到满足时进行清算。法律担保权益和违约时的所有权转移旨在使贷款方能够指示出售和还款。相关文件描述了强制执行将如何运作；这些信贷安排下的强制执行记录仍有待报告。

据Aave Labs称，典型的初始贷款价值比将为60%至75%。贷款价值比是将借款金额与抵押品价值进行比较。每个信贷安排的保证金触发条件、补救期和清算条款将决定在强制执行前抵押品可以下跌到何种程度。

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广泛的加密市场下跌可能同时削弱这两本账。BTC 或 ETH 下跌将加大机构托管抵押品的压力，而 DAO 的 WBTC、WETH 或 AAVE 下跌则可能减少支撑其稳定币借款的缓冲。

该提案明确承认了 BTC 支持贷款承压时 AAVE 走弱的风险。其 50% 上限限制了 AAVE 在抵押品中的占比。该占比后续变动的管理权将归属于由 TokenLogic 领导的 Aave 财务委员会，该委员会还将监控融资头寸的健康状况。

链上融资也有自己的抵押品要求。Aave 的借款文档解释称，借款人必须维持充足的抵押品并监控其健康因子，该指标衡量头寸抵御清算的保护程度。随着这一保护程度恶化，可能需要追加抵押品或部分还款。

对于拟议的机构业务而言，这在必然造成信用损失之前先制造了一个流动性问题。机构可能仍在偿还贷款，而 DAO 却需要加强为其融资提供担保的抵押品。不能假定借款人的抵押品可立即用于支持 DAO 的另一独立头寸；能否动用取决于该融资安排的安全与执行条款。

这种压力是否真的会出现，取决于 DAO 初始抵押品构成、债务规模、健康因子和融资保证金条款。这些细节尚未在提案和澄清文件中公布。该结构支持一种相关性压力情景，任何抵押品出售的规模和时间都取决于这些未披露的头寸和条款。

浮动融资可能吞噬贷款利差

第二项测试是持有贷款的成本。Aave Labs给出的指示性借款定价为6%至8%的年化利率，而融资成本约为4.5%，这意味着DAO可获得1.5至3.5个百分点的利差。

9月30日的回复明确指出，4.5%是一个可能变化的指示性成本。资产负债表路径将为借入的USDC或USDT支付现行的V3利率。GHO融资路径则将承担当前支付给sGHO储蓄者的利率。

Aave利率取决于池利用率——即已供应流动性中被借出的比例——以及治理参数。利率会随着流动性的借出或偿还而调整。因此，通胀预期或美联储政策的变化不会机械地决定DAO的Aave融资利率。

机构贷款票息则遵循不同的时间节奏。在9月30日的回复中，TokenLogic表示贷款利率由合同固定，在通知期内（通常为90天）可能保持不变。所述的牵头贷款为永续型，任何一方均可在提前90天通知后叫停或调整利率。

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一个说明性计算展示了这一风险敞口。将贷款票息维持在提议区间下限6%，将产生以下利差：

假设年度融资成本

贷款票息不变

扣除其他成本前的利差

4.5%

6%

+1.5个百分点

6%

6%

0个百分点

7%

6%

−1个百分点

该表格展示了在借款人票息保持不变的情况下，对假设更高融资成本的敏感性。若融资成本升至6%，即使借款人全额还款，利差也将被耗尽。若升至7%，不变的贷款票息将低于资金成本。TokenLogic还指出，托管、运营、执行和信贷成本仍需支付，利差必须覆盖这些费用之后才能产生利润。

转向GHO将改变融资风险敞口。最初的DAO出资路径将避免将GHO转换为贷款货币或动用Stability Module库存。GHO路径则必须将发行的GHO转换为借款人主要需要的美元，同时管理该转换对流动性和锚定的影响。

该提案优先考虑匹配的sGHO流入，其次是二级市场流动性，Stability Module排在最后。该模块提供可用于GHO赎回的美元稳定币库存。提案要求转换通过TokenLogic进行路由，根据市场深度确定规模和时机，若无法满足约定的最大锚定偏离则推迟执行。

Aave Labs报告截至9月24日Stability Module赎回库存为5990万美元。该数字提供了9月24日的流动性参考；提案未提供9月30日的最新库存数据。TokenLogic的新回应称，若不进行流动性管理，库存不足以支持拟议规模和期限的贷款。

TokenLogic还表示，匹配的sGHO流入持续时间必须至少与借款人提款期限一样长。即使在贷款发放时匹配了金额，如果支持贷款的資金在还款前流出，仍可能留下资金缺口。

披露信息将展示DAO能够承受多大压力

该提案公布的流程仍为社区反馈，若情绪积极则进入 Snapshot 投票，Snapshot 通过后提交 AIP。当前讨论未披露已完成的批准、部署交易或实时贷款级报告。

每项拟议的资金授权都需要 GHO Stewards 的三分之二批准安排，涉及 Aave Labs、TokenLogic 和 LlamaRisk。Aave Labs 承诺报告未偿余额、抵押品构成、LTV 分布、追加保证金事件、损失及资金头寸。TokenLogic 表示，未来的 Funding Update 将详细说明 DAO 的初始抵押品选择。

具体的贷款实体和托管方仍未具名。数值化的追加保证金触发条件和补救期同样缺失。法律主体澄清说明了谁将与借款人签约，但该实体与 DAO 之间的损失分配和强制执行收益归属仍未解决。

退出权利与上述披露同样重要。拟议的定期贷款将在 12 个月内到期，而永续融资工具通常具有基于通知的催收和重新定价权利。将 GHO facilitator 容量设为零可以停止新铸造，但不会注销未偿 GHO；移除 facilitator 需要其未偿桶余额降至零。

由此产生的考验不仅在于机构能否在发起时避免出售 Bitcoin。Aave 拟议的融资可以在保留该敞口的同时，引入 DAO 支持自身抵押品和资金成本的独立需求。首次资金更新和贷款级报告将显示这两本账是否具备足够的流动性和合同灵活性，以共同承受压力。

Aave 的 5000 万美元借贷计划可能在没有任何违约的情况下就亏损，该文最初发布于 CryptoSlate。