PropAMM 降低 Solana 交易成本，公共池收益暴跌

交易者可以获得更优的 Solana（SOL）兑换价格，而被动池存款人则持续暴露于交易者挑选过时报价的风险之中，9 月 29 日发布的一份预印本论文对这一分化进行了量化。

对于平静市场中的 SOL/USDC 成交，propAMM——即由专业运营商控制的资金池——的参考相对执行成本代理指标为 0.26 个基点，而公共自动做市商（AMM）为 2.59 个基点。

该研究覆盖 2025 年 9 月 1 日至 2026 年 8 月 31 日，Base 和 Monad 的样本期较短。研究按名义金额对成交进行加权，以 Bybit 的规模加权最优买卖盘 USDT 微价格（microprice）为基准，并通过其 USDC/USDT 中间价进行换算。论文作者列出了 ETH Zurich 和 Category Labs 的所属机构。

兑换者希望以相同投入换取更多代币，而存款人则提供其他人交易的库存，并需要为其库存所承载的风险获得补偿。低执行成本可以吸引前一类参与者，但对后一类参与者而言并不构成充分的投资理由。

Solana 上的兑换价格与存款人收益

在其 Solana 样本中，论文报告的 propAMM 两秒毛做市商标记（markout）为 +0.37 个基点，公共 AMM 为 −0.22 个基点。标记是将一笔成交与之后的参考价格进行比较，正数对做市商有利。

平静流量的执行成本衡量的是交易者相对于一个相对稳定的参考价格让渡了多少价值。该代理指标要求从成交前五秒到成交后一秒的参考价格变动低于 1 个基点。

做市商标记衡量的是一笔交易被资金池接受后其价值发生了什么变化。将这两种指标混为一谈，会把关于定价和逆向选择的证据变成数字无法支撑的盈利主张。

更低的兑换成本并不保证可靠的报价或正的 LP 收益。

当外部市场先行变动时，仍在提供旧价格的资金池可能会卖出过低或买入过高。套利者会将价格拉回一致，但这一修正通过对池中已有流动性进行交易来实现。

损失与再平衡研究将这种套利成本视为LP经济模型的一个组成部分。收益还反映资产敞口和赚取的费用，因此投资评估需要明确头寸、持有期，以及归属于该头寸的收入和成本。

交易费用需要正确分配，同时库存变化、对冲、运营费用和交易成本在适用时也很重要。短时间跨度使得这一核算问题悬而未决，而场所平均值无法证明专业资金池导致了被动LP的总体损失。

存款人需要一种包含更广泛资产负债表的收益评估，而兑换者则可以受益于由运营者主动管理定价风险的流动性。

Jump Crypto四月份的报告描述了propAMM，包括其自己的BisonFi，如何根据库存、报价新鲜度和流入订单流的质量来调整价格和可用流动性。Jump是利益相关的运营者，不同实现之间也存在差异。

做市商若持有过多某种资产，可能会抑制那些会增加该资产持有量的交易，而过时的价格则可以成为撤回深度或扩大费用的理由。与逆向选择相关的路由路径，可能会收到与做市商认为风险较低的订单流不同的条款。

从经济角度看，当做市商预期风险较低时，这些控制手段可以使其给出更紧的报价。要求每个交易对手都获得完全相同的条款，将消除区分这种风险的一种方式。普通兑换者最终获得的价格仍然需要被衡量。

Jupiter 的 AMM 集成文档显示，一个专用签名者会识别来自其前端的交易，并将该流程描述为散户且无毒的。然而，识别来源与独立证明每笔交易对做市方无害是两回事。

私有做市逻辑可以隐藏在公开结算背后。捍卫价格的能力可能帮助公司提供更便宜的流动性，而能否获得该价格取决于实际路由和交易对手。

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报价可靠性是一项独立测试

对于 Base 上的 Tessera，按每笔交易计算，执行价格平均比重建的前一区块末报价差 1.08 个基点；按成交量计算差 0.56 个基点。研究人员将这种按区块计时的费用模式称为“spoofing”。

研究人员将重建的资金池输出与执行结果进行比较，未将个别屏幕报价纳入衡量。观察到的模式没有提供关于运营方意图的直接证据。相对于市场参考基准执行更好，与相对于更早报价执行更差，可以同时存在。

在 3 月 20 日的一份报告中，路由提供商 0x 描述了 Base 价格在报价选择与结算之间因区块计时和价差变化而恶化。其运营方未被点名，因此该报告无法将 Tessera 识别为对象。0x 还表示，其政策是在执行问题得到补救之前切断相关来源。

如果宣传的输出吸引了订单，但实际交付的是不同的输出，那么围绕宣传数字展开的竞争可能奖励错误的场所。问题就变成：路由器是否会比较交易者在该交易条件下实际能够获得的结果。

Jump 认为，路由器在交易执行时选择可执行价格，可以在很大程度上弥合展示价与成交价之间的差距。一个有用的设计启示是，做市方可以保留库存、新鲜度和交易对手保护，前提是路由器比较的是已经包含这些因素的输出结果。Jupiter 当前的 Swap API 概览描述了路由引擎之间的竞争，以及一种将表现不佳的来源边缘化的机制。其集成指南还要求针对同一池快照进行报价/执行一致性测试。一致性检查衡量的是在某一快照上的吻合程度，但能否在后续更新中持续保持一致则是另一个问题。引擎之间的竞争也留下了一个未解之谜：每个场所是否会在执行交易中被重新考虑。比较可执行输出提供了一种设计方向，但其有效性仍需被衡量。要进行有意义的比较，可执行输出必须反映相同的交易规模、调用者、当前池状态和适用费用。否则，一条路由路径可获得的价格可能被误认为是另一条路由路径可获得的价格。Jupiter 在其 Meta-Aggregator 路径上记录了平台兑换费，而在其 Router 路径上没有，同时集成方费用和落地安排也可能不同。协议层面的价差无法替代扣除所有适用费用后最终收到的金额。下一步有用的证据将是比较匹配交易上的报价输出与实际交付输出，说明包含哪些成本，并展示路由如何处理持续表现不佳的来源。对于被动流动性，需要单独进行头寸层面的回报评估。更好的路由可以改善兑换者的决策，但存款方的投资问题仍然悬而未决。

PropAMM 降低了 Solana 交易成本，公共池收益暴跌，该文首发于 CryptoSlate。

以上内容不构成投资建议。