渣打银行：Ethena的ENA到2028年回报率有望碾压Bitcoin和Ethereum

渣打银行预计，如果Ethena协议能够重建其不断萎缩的合成美元业务，其ENA代币到2028年将上涨约七倍。

该银行首次覆盖ENA并给予2028年底2美元的目标价，而当前价格约为0.28美元。渣打银行预测该代币将在2026年底达到0.42美元，2027年达到1.10美元，随后在2028年进一步加速上涨。

按照这一预测，ENA的涨幅将超过渣打银行对Bitcoin和Ethereum同期预期回报的预估。但要实现这一目标，Ethena需要扭转USDe供应量较高峰期减少逾一半的萎缩局面，并将其规模扩展到此前从未达到的水平。

渣打银行对Ethena、Ethereum和Bitcoin到2028年的预测回报（来源：渣打银行）

该银行的核心逻辑是：随着Ethena原有加密交易策略的收益下降，它需要找到新的收益来源，同时从更大的USDe基础中产生足够收入，使ENA对持有者越来越有价值。

Ethena首先必须重建USDe

USDe在2023年底推出后成为加密货币领域增长最快的稳定币之一，规模突破100亿美元，交易者纷纷涌入这一结合了现货加密多头仓位和永续合约空头仓位的结构。

这种方法使Ethena能够捕获资金费率支付，同时保持整体市场敞口基本为delta中性。有时该策略能产生超过20%的回报，有助于吸引存款流入USDe及其生息对应产品sUSDe。

然而，随着随后市场收缩，这些条件已经减弱。

随着交易变得拥挤、加密资金费率被压缩，USDe 供应量降至约 49 亿美元。渣打银行估计，Ethena 各策略的综合收益率目前约为 5.2%。

该行的预测假设这种收缩能够大幅逆转。它预计 USDe 供应量到 2028 年将达到 400 亿美元，这意味着 Ethena 首先必须重回此前 100 亿美元以上的峰值，然后再增长约四倍。

面对加密基差收益下降，Ethena 的应对方式是拓宽收益来源。其策略目前包括 DeFi 借贷、机构借贷、流动稳定币和现实世界资产，以及较新的与股票和大宗商品挂钩的基差交易。

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这种多元化是渣打银行增长假设的核心。

该行预计，包括稳定币和其他现实世界资产在内的代币化资产，将从目前的约 3500 亿美元增长到 2028 年底的约 4 万亿美元。它预测，部署在区块链上的现实世界资产同期可能从约 400 亿美元增至 2 万亿美元。

更大的代币化资产市场将为 Ethena 提供更多抵押品和加密衍生品之外的收益机会， potentially allowing USDe to expand without requiring another period of exceptionally high perpetual-futures funding rates.

Ethena 还在核心合成美元之外构建业务，包括白标稳定币和 Ethena Pay。渣打银行预计，随着协议增长，这些业务将拓宽收入基础。

然而，第一道障碍远比 400 亿美元更近。

Ethena 获批的费用开关框架以 USDe 供应量达到 75 亿美元为起点，这意味着该协议目前仍低于渣打银行估值所依据的收入机制开始生效的第一道门槛。

**为何回购测算指向 2 美元**

一旦跨过这些门槛，ENA 的估值就越来越取决于 Ethena 的经济收益中有多少能够导向代币持有者。

获批框架将来自受覆盖业务、支付给 Ethena Foundation 的合格净收入的 95% 用于 ENA 回购。Ethena 并不保留支撑 USDe 的资产所产生的全部收益，这使得毛收入与净收入之间的区分成为计算的核心。

Blockworks Advisory 的分析模拟了协议在毛收入中的分成随 USDe 供应量增长而上升的情形，从约 75 亿美元时的约 5% 起步，到 200 亿美元时达到 20%。该模型使用了 6% 的协议收益率作为示意性假设，而非保证回报。

在渣打银行所设想的更大规模下，这些经济效应将变得相当可观。

该银行估计，如果 USDe 达到 400 亿美元，在 ENA 价格保持不变的情况下，ENA 购买量每年可能相当于该代币当前市值的约 23%。

渣打银行并不认为这一比例会持续。它认为，投资者会将预期的回购流资本化进 ENA 的估值，推高代币价格，从而降低年度回购占其市值的百分比。

该银行以 Uniswap 作为类比，称随着 UNI 在激活费用开关后升值，其年化回购比例已稳定在约 3% 至 4%。将类似的均衡状态套用于 Ethena，构成了渣打银行 2 美元目标价的基础。

但这种机制本身也带来了约束。

为协议捕获Ethena更大份额的收入，可能会减少sUSDe持有者可获得的剩余收益。这形成了一种平衡难题：Ethena需要足够的利润空间来支持ENA回购，同时又要维持足够有竞争力的收益率，以持续吸引USDe增长所需的存款。

随着供应量上升，这些假设变得更加苛刻。该框架中使用的6%回报率并未在所有市场周期中得到保证，而更高的收入捕获层级尚未在Standard Chartered预期的规模上经过测试。

这使得投资者在2美元目标变得相关之前，还有几个更近期的检查点。USDe必须先跨过75亿美元的费用开关阈值，并收复此前的高点。

除此之外，Ethena还必须证明，其较新的收益策略能够吸收数百亿美元资金，而不会实质性压缩回报。这些阈值多快被跨过，将决定Standard Chartered所预测的回购引擎是否开始接近其估值模型中嵌入的那一个。

文章《Standard Chartered says Ethena’s ENA could crush Bitcoin and Ethereum returns by 2028》首次发表于CryptoSlate。